李晓东

　　建银精瑞资本管理集团董事长

　　商业地产项目十分缺乏资金，但大部分私募基金公司不敢投入。”

　　丁亚明

　　复地共赢资本董事总经理

　　首先应进一步深化资产证券化、REITs等多元化的金融产品、加快放宽金融背景机构投资者的准入限制。”

　　吕铮

　　上海（楼盘）日升昌行股权投资基金管理有限公司董事

　　不论是国内的还是国外的房地产私募，还是要求比较纯粹的第三方介入比较好。”

　　长期以来，地产私募，尤其是商业地产私募的退出难题成了阻碍房地产私募基金发展的一大因素。而“自买自卖”的退出模式，会不会成为解决这一难题的良方？

　　地产私募的退出渠道为何相对狭窄？

　　李晓东：主要是没有像对立的公募那样拥有上市交易的平台。私募基金缺少流动性，因此不敢涉及到时间很长的项目，但是商业地产项目的成熟周期一般比较长，在国外有的甚至需要7、8年到十几年。解决方案就是多发展类似于REITs的产品，产品期限比较长，不用等到产品到期到付的时候，就可以向别的投资者出售。

　　丁亚明：与发达国家相比，国内的地产私募基金总体尚在初步发展阶段，市场成熟度有限，资本市场退出通道尚不畅通，主要体现在机构投资者LP群体有待培育、IPO监管受限、REITs仍无推出时间表等方面，这导致国内地产私募基金特别是商业地产基金的退出渠道相对狭窄。目前国内商业地产基金的退出，我个人来看，商业散卖的话，项目原有业态规划容易被破坏掉，很难完全实现物业的增值价值。整体出售的话，国内地产基金一般投资周期3年左右为主，而商业项目大多不可避免的有一个“养商期”，需要培育好几轮才能成熟，这就与基金退出时点产生了矛盾。那要解决这个问题，就需要有丰富行业经验和背景、有成熟资金实力及管控能力的基金介入，才有能力在退出时尽量保证项目的完整性，促使项目合作方进行回购、或寻得大的机构投资者整体接盘。

　　吕铮：这就要看你交易的对手了，是TOP100的企业还是中小规模的企业，还要看资金流的运营和监管情况。做股权的话，同股同权，到期以后再退出；做债权的话，到期以后去掉本息再出来，有些大牌开发商会把利润做足再退出。退出难不难，主要看你有没有能力和经验，我们今年以来就有两个基金成功退出了。

　　“退出难”对房地产私募基金的发展会带来哪些危害？

　　李晓东：危害在于使得整个行业的行为偏向于短期化，很多公司都倾向于做出售份额比较高的项目，并且会比较专注于住宅项目，而现状就是我国的住宅项目处于调控阶段。商业地产项目十分缺乏资金，大部分私募基金公司不敢投入，即便关注商业地产项目，也是更多地关注出售比例较高的项目。有的项目被迫分割出售，后期管理难度较大。

　　“自买自卖”的退出方式有何风险？

　　李晓东：这一方式的唯一优点是拆分了投资期限。但是它带来了两个问题：投资时间期限的分拆会把前期的风险后置；第二个是无法公平地对待前期和后期的投资人，因为前期将产品定价定的比较高，带来了很好的收益，但是后期买入的价格过高，就会承担很大的风险。这种方式在国外一般很少出现，即使有，也是无关联的基金买入。目前这一方式在国内也不是很普遍。

　　丁亚明：“自买自卖”即在某支基金到期时其基金管理人用他管理的其它基金或再发行一期新的基金将前一期基金的商业资产整体买下来，客观上是退出的一个选择，也有利于强化基金的主动管理能力。但是对“自买自卖”型的基金，我认为，最大的退出风险还是在于基金管理人对接机构投资者、长期LP资金和资产管理能力的是否成熟。当然也会产生关联交易的问题，关于交易定价的公允性问题需要特别慎重。“自买自卖”型基金其中最核心的部分就是“募”和“管”。具体来说，是否有成熟、低成本的长线机构投资者参与提供资金予以接盘非常关键，如果还是以短期的机会型资金为主，则仍然存在期限和风险收益错配方面的风险。其次，基金管理团队是否有足够的后续资产管理能力和必要的项目处置经验，是否能够通过有效的资产管理手段来提升物业的潜在价值，实现投资收益最大化仍然是基金成败的关键。

　　吕铮：不论是国内的还是国外的房地产私募，还是要求比较纯粹的第三方介入比较好，但是目前很多开发商都是自己在做，自己成立一个基金，公信力不足，或者基金公司完全依赖于开发商，缺乏监管，这都对投资者是很不利的。

　　如何才能建立起一个成熟的房地产私募基金退出机制？

　　李晓东：房地产项目本身的投资期限就受到很多不可控因素的影响，我的建议是不要把房地产基金设置成投资期限和投资回报都很刚性的产品，最好是建立股权性质，为投资者建立起利益补偿机制，这样使得产品相对灵活一点。我们在项目选择的初期，在设计产品时就要将这些因素考虑到，将所有可能出现的风险与投资者事先做一个充分的沟通和告知。这样一旦产品出现问题，投资者比较容易理解。

　　丁亚明：如上所述，我认为国内要建立成熟的地产基金退出市场机制，首先应进一步深化资产证券化、REITs等多元化的金融产品、加快放宽金融背景机构投资者的准入限制。事实上，有专业机构投资者更广泛地参与市场活动，有利于扩宽私募地产基金的资本渠道，有助于加深投资人资产配置理念并促使基金募集不再过多集中于高风险、高收益偏好的人群，引导市场理性、成熟的长期化发展。此外，要构建与退出机制相关的法律、税务和监管制度、创造良好的资本市场的生态环境。

　　比如，当前大家普遍关注的REITs要想真正成为房地产私募基金的退出渠道，就需要克服政策、法律、税收、基础资产等多重障碍。

　　吕铮：这个还是要看未来的市场怎么发展的，要想真正成熟起来，还需要很长的时间。现在都在说REITs，REITs确实能很大程度上解决现有的问题，但是我感觉政策和相关的法律还不到位，一两年内要想正式出台还是比较困难的。

作者：谢敏敏来源：东地产